抽象插畫的塗鴉設計

　　原標題：高強度競爭領域註定容不下安逸，等待敲鑼的協和電子正走在掉隊的路上？

　　來源：全景財經

　　紮根印製電路板技術研發二十年，專注於汽車電子、高頻通訊等中高端領域的協和電子（605258）本周啟動招股，下周四（11月19日）即將網上申購。

　　多年的沉澱，令其收穫了一批優質客戶。不過隨著行業規模增長放緩、各類成本抬升以及行業龍頭集中度提高，協和電子往日優勢逐漸消退，利潤水平也逐年降低，此刻上市募資擴產，前景難說光明。

　　天花板臨近成本線提升雙重承壓

　　印製電路板（PCB）是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印製組件的印製板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸的作用，被譽為「電子產品之母」，其產業發展水平可一定程度反映電子信息製造業的發展速度與技術水準。

　　不過當前步入成熟期的PCB行業，增長空間已然有限。

　　根據美國電子市場著名調研機構Prismark統計，全球PCB行業2009-2018年年均復合增長率僅為4.72%，且已經沒有單邊增長的態勢。其預計，全球半導體產業2019-2024年的年均復合增長率預計為5.9%，全球印刷線路板產業2019-2024年的年復合增長率將進一步降至4.3%。其中2019年產值約佔全球比重53.7%的中國，規模大概在329.42億美元，增長率僅有0.7%。由於受新冠疫情影響，Prismark今年年中更新的預計顯示，如在Terrible區間，2020年PCB總產值將衰退4.9%。

　　而在行業增長緩慢的同時，行業競爭激烈程度依舊，且呈現向龍頭集中態勢。據了解，目前全球約有2800多家PCB企業，中國大陸地區就有近1500家，整體行業集中度處於較低水平，各廠商生產產品同質性較高，大規模企業數量少。由於在質量合格的基礎上，大型下游廠商會選擇多家PCB供應商作為合格供應商，供應商之間從服務、質量、價格等維度上進行競爭，市場競爭激烈。

　　由於產品價格下降，勞動力成本提升，以及近年來的工業環保趨勢，從製作過程、原材料要求、廢料回收等方面，都在直接增加PCB生產企業環保設備投入和環保運行支出。中小型PCB廠商也更容易受關停、限產影響，這些對未達規模的中小型廠商盈利水平影響很大。而對於大型PCB廠商來說，生產流程更加規範和規模效應使得其綜合成本更低，疊加擁有優勢客戶資源和能夠滿足客戶的差異化需求，使得成本向下游傳導更為容易，因此龍頭市佔率提升趨勢已經難以阻擋。

　　此背景下，中小型PCB廠商生存壓力在急劇提升，協和電子近年來的業績表現也在持續驗證這一邏輯。據了解，從企業總收入規模比較，根據中國電子信息行業聯合會與中國電子電路行業協會2020年5月聯合發佈的《2019中國電子電路行業排行榜》，協和電子在內資PCB企業中收入排名僅在第44位。公司明確表示，國內印製電路板企業眾多，行業內競爭激烈，儘管公司目前已具備一定的製造實力，但同實力強勁的同行業企業相比，公司整體市場佔有率有限，品牌知名度還需要進一步提高。

　　而且從同行業企業數據橫向對比可知，協和電子除2018年新增產能達產後，當年營收增長23.81%，高於行業平均值之外，2019年的營收同比下滑7.38%，明顯弱於行業14.09%的平均值，更別說跟龍頭動輒30%左右的增速相比。2020年上半年協和電子營收3.22%的增速繼續大幅弱於9.87%的行業平均值和同行頭部企業普遍達到兩位數的增速。

　　利潤率方面，得益於此前專注汽車電子、高頻通訊兩大中高端領域，並通過建立高度柔性化生產線主做定製化產品，協和電子確實積累了一批優質客戶，包括東風科技、星宇股份、東科克諾爾、偉時電子、晨闌光電等多家國內外知名汽車電子企業，以及康普通訊、羅森伯格、安弗施、艾迪康等國際知名通訊設備商。這使得公司歷年來的毛利率水平、凈利率水平均高於行業平均值。

　　但是在行業大環境變化之下，協和電子優勢似乎在逐步消退。數據顯示，公司2017-2019年及2020上半年毛利率分別為42.06%、40.09%、36.64%、32.21%，凈利率水平分別為23.28%、21.94%、18.75%、16.25%，呈現逐年下滑態勢。疊加營收規模因素，公司歸母凈利潤總規模在2019年同比大幅下滑16.73%至1.09億元之後，於2020上半年進一步下滑11.97%至4543.19萬元。

　　同時，由於2020年第三季度歸母凈利潤同比下滑16.91%，導致公司前三季度歸母凈利潤降幅同比擴大至13.37%，公司預計2020全年歸母凈利潤僅有9000萬元至9500萬元，跌幅進一步擴大至-17.45%至-12.87%區間。

　　不僅如此，協和電子此前的優勢已經成為反過來掣肘公司長期發展的拖累。

　　優勢變頹勢，何以翻身？

　　利潤率優勢逐步消退之後，大客戶依賴已經成為協和電子前進道路上的重大阻力。

　　招股書顯示，協和電子主要產品為剛性、撓性電路板以及印製電路板的表面貼裝業務。2017-2019年及2020上半年，公司應用於汽車電子、高頻通訊領域的產品銷售收入佔比98%左右。公司各期汽車電子PCB板前五大客戶非常穩定，包括星宇股份、東風科技、東科克諾爾、偉時電子、晨闌光電、麥格納等六家，收入合計佔比約為汽車電子領域的85%以上。高頻通訊PCB板前五大客戶也只在康普通訊、羅森伯格、艾迪康、安弗施、亨鑫無線、京信通信等6家產生，收入佔比約為高頻通訊領域的95%以上。

　　從2017年到現在，排名協和電子銷售前五名的客戶共有七家公司，這七大客戶多年來穩定貢獻協和電子75%左右的營收規模，雖然讓公司此前享受到了超行業平均水平的利潤率待遇，同時也一定程度反映出公司新客戶開發能力有一定欠缺。而且長期大客戶依賴意味著公司對下游的議價能力並不強，難以將成本向下游傳導，同樣也反映出公司扭轉利潤率下滑態勢難度較大。

　　並且，長期大客戶依賴且無話語權，使得公司應收賬款周轉率遠低於行業水平。數據顯示，公司2017-2019年及2020上半年應收賬款周轉率分別為2.59、2.69、2.45、2.32，與行業4.56、4.28、4.12、3.87的均值差距較大。應收賬款變現速度過慢，會引發公司經營現金的短缺，公司也僅能靠短期借款來維持正常經營。報告期內，公司短期借款分別為7800萬元、1.17億元、9200萬元和1.12億元，占流動負債比例分別為39.16%、46.50%、37.19%和41.04%。在2017年的時候，協和電子還在新三板募資6900萬元，只為補充公司流動資金及償還銀行貸款。

　　此外，協和電子下游應用領域過於集中，帶來的影響不僅只是增長空間的受限。公司明確表示，由於下遊行業的高速發展往往伴隨接踵而至的產業變革和技術創新，預計隨著5G通信技術的應用、新能源汽車的普及，相關行業技術、產品性能的變化將對現有市場格局產生一定影響，具備較強研發實力並能夠掌握新技術、新工藝的企業市場佔有率將進一步提升。如果未來下遊行業技術路線發生較大變化且公司的技術、生產能力無法滿足相關行業客戶新業務、新產品的要求，則公司業績將受到一定不利影響。

　　這意味著，偏居一隅的協和電子即使想安心守護自己一畝三分地，市場給予的空間也不大，公司不僅要全力緊跟行業高速發展的腳步，還要開始對抗正處於良性成長的龍頭企業橫插一腳的可能。

　　面對窘境，協和電子此次上市募資擴產提規模或許就是一種突圍嘗試，只是過程可能並沒有想像中那麼簡單。

　　募資擴產之路崎嶇

　　協和電子此次募投項目總投資6.77億元，擬以募集資金投入5.18億元，用於投建年產100萬平方米高密度多層印刷電路板擴建項目和汽車電子電器產品自動化貼裝產業化項目。

　　協和電子於招股說明書中表示，公司截止2020年6月30日，公司凈資產為5.36億元，如本次發行成功，按募集資金凈額5.18億元測算，公司凈資產增長幅度達96.62%。由於募投項目建成達產需要一定時間，項目達產前公司的銷售規模、利潤總額與凈資產不能保持相同比例的增長，可能導致公司凈資產收益率會低於上市前水平。

　　同時，募投項目建成后，公司固定資產規模擴大將導致年折舊費用的上升。如果未來市場發生重大不利變化，募投項目未能實現預期效益，則存在項目投產後，利潤增長不能抵消折舊增長，進而導致凈利潤下滑的風險。結合公司近年來新客戶開發情況來看，新產能達產之後是否能實現銷量同步增長，有一定的不確定性。

　　此外，協和電子此前在建工程進展緩慢。早在2017年2月9日，協和電子曾發佈公告稱，公司全資子公司襄陽市東禾電子科技有限公司擬在湖北襄陽市高新技術產業開發區投資建設高密度多層電路板項目，預計投資總額3.2億元。

　　2018 年末，公司在建工程較 2017 年末增加 5113萬元，公司表示主要是因為協和電子及東禾電子新建廠房所致。不過2019年及2020上半年在建工程對應也僅分別為2100萬多一些，如按照此前公司計劃投入，公司新建項目投入運營或許還要很長一段時間。

　　成立迄今二十年的協和電子，在專注汽車電子、高頻通訊等中高端領域中確實有過高光時刻，但面臨產業環境的大改變，如今的協和電子已經略顯吃力，上市是其新征程的開始，還是落寞前的最後輝煌，不妨讓時間給我們答案。